娱乐传媒行业深度报告：下一代网络技术望带动行业步入新周期

（报告出品方/作者：国泰君安，陈筱、陈俊希、张昱）

1.1.政策规范行业健康发展，A+H互联网传媒板块短期回调

2021年年初至10月底，在互联网监管政策频出和整治娱乐圈的背景下，A+H互联网传媒板块短期回调。A股方面，年初至今传媒行业涨跌幅为-16.85%，在28个行业中排第25位，弱于创业板指（+12.96%），上证综指（+2.14%）和沪深300（-5.81%）。

聚焦于A股子版块来看，年初至今各子版块均有所回调，相比之下出版板块较为抗跌。2021年初至今A股传媒各子版块中，出版（-6.41%）、游戏（-6.94%）跌幅相对较小，影视院线（-9.21%）、电视广播（-13.65%）和广告营销（-15.30%）跌幅较多，数字媒体（-33.50%）表现一般。

从A股传媒个股涨跌幅来看，2021年初至今元宇宙概念股涨幅靠前，而受政策影响较强的教育和媒体公司跌幅靠前。近期在元宇宙催化下，中青宝（+131.75%）、汤姆猫（+38.24%）等公司涨幅较多，而受双减政策及娱乐圈整治影响的中公教育（-70.28%）、芒果超媒（-45.89%）等公司2021年初至今跌幅较多。

而从港股市场来看，与互联网传媒相关的香港媒体指数和香港软件与服务指数年初至今跌幅均在10%以上。2021年初至今，香港媒体指数下跌11.64%，香港软件与服务指数下跌15.24%，不及恒生指数（-6.81%），但优于恒生科技指数（-24.33%）。

具体到互联网龙头公司，在恒生科技指数成份股中，互联网个股年初至今表现不佳。受互联网政策监管等因素影响，除网易-S（+4.73%）外，其余互联网个股2021年初至今均呈下跌态势，其中小米集团-W（-35.69%），百度集团-SW（-35.71%），汽车之家-S（-55.13%）跌幅超过30%。

1.2.A+H互联网传媒板块市盈率已降至年内较低区间

A股传媒板块整体PE在全部行业中处于相对低位，且自2021年初以来呈现下降趋势。根据2021年10月29日收盘价，A股传媒板块整体PE为18.68x，在28个行业中排第13位，低于创业板49.48x的整体PE。且从年初以来，A股传媒板块整体PE已从25x左右的高点降至18x左右，处于较低区间，具备一定的配置性价比。

从子版块来看，A股传媒中，出版、广告营销和游戏板块PE较低。根据2021年10月29日收盘价，出版、广告营销和游戏行业PE分别为10.75x/15.18x/20.14x，估值相对较低。影视院线处于疫情后恢复中，PE为43.62x。

H股传媒板块整体PE为20倍左右，自年初以来呈现持续下降趋势。根据2021年10月29日收盘价，H股传媒PE为21.08x，略高于恒生科技整体19.41x的PE。受监管政策影响，自年初以来H股传媒整体PE已从50x降至20x左右，在政策趋于稳定后，港股互联网传媒具备一定吸引力。

1.3.复苏进行时，A+H传媒板块业绩明显回暖

在经历2018-2020年板块整体亏损的情况后，2021年A股传媒行业业绩明显回暖。在收入端，2021Q1-Q3合计实现营业收入3,850亿元，同比增长70%，增速明显快于2017-2020年。在利润端，考虑到部分公司有较多金额的非经常性损益，我们选用扣非后归母净利润来考察企业盈利情况，2021Q1-Q3A股传媒行业合计实现扣非后归母净利润292亿元，结束连续三年的亏损，且三个季度的盈利情况基本与2017年全年持平。

从各子板块来看，2021年前三季度业绩基本走出疫情阴霾。其中，影视院线和电视广播板块扣非归母净利润扭亏为盈，广告营销和数字媒体板块扣非归母净利润增速在100%以上。即便受益于疫情宅家利好的游戏板块，扣非归母净利润也在2021Q1-Q3同比增长22%，显示出A股强劲的业绩复苏动力。

从港股传媒来看，2018年以来业绩保持较快增长。2021H1港股传媒板块合计实现营业收入3,662亿元，同比增长近40%，实现归属普通股东净利润1,022亿元，同比增长71%。港股传媒板块以互联网公司为主，近几年互联网公司商业化较快发展带动板块业绩表现优秀。

具体到子版块来看，业绩增长最快的为互联网行业。2021H1港股互联网实现营业收入3,332亿元，同比增长41%，实现归属普通股东净利润964亿元，同比增长51%。带动港股传媒板块实现较快增长。

2.1.移动互联网使用时长稳中有升，流量加速融合渗透

我国网民规模已突破10亿人，人均每周上网时长稳定在27小时。根据CNNIC的数据，2021年6月我国网民规模已突破10亿人大关，互联网普及率也首次突破70%，同期，手机网民规模超过10亿人，从量的层面来看，互联网流量基本见顶。而从使用时长来看，除2020年疫情期间人均每周上网时长超过30小时外，2018年至今人均每周上网时长基本维持在27-30小时，在剔除睡眠时长后，约占每人25%的清醒时间。

2.2.反垄断：监管政策趋严，业务创新是股价上涨的核心支撑

互联网时代的特征决定了平台经济垄断具有必然性。在互联网时代的萌芽期，平台的开放性与扁平化特征吸引了用户、商家等多方参与者，随着平台利用网络外部性不断聚集流量，商家数实现快速增长并进而带动新一轮用户增长，因此互联网平台用户规模可在短时间内实现爆发。根据“梅特卡夫定律”，互联网平台价值随着其流量规模扩大而呈指数级上升趋势，根据“摩尔定律”，互联网平台扩张的边际成本趋近于0，因此互联网平台有极强的意愿扩大规模，并有可能迅速成长为具备虹吸效应的超级平台，最终自然而然地走向“赢者通吃”的垄断局面。但是对于是否以及如何实施反垄断监管，“自由派”与“规制派”各执一词。

熊鸿儒在《我国数字经济发展中的平台垄断及其治理策略》中指出，针对互联网平台寡头反垄断的观点分为两派，一是主张尽量不干预的“自由派”，他们认为过度或不适当的干预会破坏竞争而非保护竞争，打击垄断与维护创新激励机制往往难以两全，例如大卫·埃文斯通通过梳理1995-2016年间互联网平台的演变发现，在动态竞争中新进入者始终保有机会，超级平台的垄断问题会随着创新自然而然地解决，如Airbnb的出现给Booking等旅游服务平台造成冲击；另一派则是主张积极干预的“规制派”，他们认为数字寡头的无边界扩张正侵蚀着传统竞争机制，为修补市场缺陷、促进消费者福利，主动干预在所难免。

从美国反垄断执法演变历程来看，随着互联网经济发展步入下半场，反垄断政策由宽松转向严格。根据罗汉堂对反垄断经济学史的回顾，在美国反垄断执法的200年历程中，执法强度和价值目标均有所不同，并形成“新技术革命—效率优先的包容宽松—经济权力的重新分配—政治体制的制衡—效率目的让位于政治目的—经济危机/新一轮技术革命”的循环周期。

此轮周期的起点是苹果、微软等科技公司以及谷歌、亚马逊等平台型公司掀起的数字革命，随着PC互联网被移动互联网取代、移动互联网的发展逐步由蓝海迈向红海，各大厂滥用市场支配地位的现象越发频繁，主张加强互联网经济反垄断的新布兰迪斯学派在此背景下迅速崛起，该学派代表人物莉娜·可汗自2021年6月起上任美国联邦贸易委员会(FTC)主席，可以预见美国反垄断执法将不断加强。

2.3.数据治理：“三驾马车”维护国家利益、遏制数据垄断

《网络安全法》、《数据安全法》与《个人信息保护法》分别自2017年6月1日、2021年9月1日、2021年11月1日起正式实施，以上三部法律共同构成了我国网络安全与数据合规领域的基本法律规则框架。根据金杜研究院解读，《网络安全法》和《数据安全法》均以维护国家主权、安全为根本立法目标和宗旨，二者可能存在一般与特殊的规则适用关系；与上述法律不同，《个人信息保护法》则是从信息的客观属性出发对个人信息的获取与处理做出界定，如果个人信息所反映的法律价值或利益落入重要数据的范畴，将同样适用于《数据安全法》。

《数据安全法》在全球数字主权化的背景下诞生，为企业提供数据经营合规方面的指引。随着数据控制权在国际竞争中的重要性日益凸显，“数据安全关乎国家主权”逐步成为全球共识，优先立法的国家有望在国际数据竞争市场中取得先发优势，在此背景下我国《数据安全法》诞生。《数据安全法》搭建了以“重要数据”为核心的安全监管制度，将重要数据的识别视为工作重点，对重要数据的处理活动提出安全保护义务。

与此同时，为了更好地应对海外国家在数据领域的立法和执法，该法律第二十六条亦规定了反制外国歧视性限制措施的对等措施。《网络安全审查办法（修》订草案）进一步对赴海外上市的企业提出严格的安全审查要求。《网络安全审查办法》（修订草案）发布于2021年7月10日，该办法以《国家安全法》、《网络安全法》与《数据安全法》为依据，将数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险视为重点评估风险。根据新《办法》，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室进行申报，并提交申报书、关于影响或可能影响国家安全的分析报告、采购文件、协议、拟签订的合同或拟提交的IPO材料等，从而维护我国数据主权。

《个人信息保护法》明确“知情同意”“最小必要”原则，意在遏制互联网平台的数据垄断行为。《中华人民共和国个人信息保护法》于2021年8月20日正式发布，于11月1日正式施行，其严格程度基本对标欧盟《通用数据保护条例》（简称GDPR）。《个保法》以“知情同意”“最小必要”两项重要原则为纲，其中“知情同意”原则采取“Opt-in”同意模式，即企业只有在用户自愿、明确且充分知情的情况下才可处理其个人信息，若未经用户同意，企业不得对其个人信息进行处理；“最小必要”原则规定，从事App个人信息处理活动的，应当具有明确、合理的目的，并遵循最小必要原则，不得从事超出用户同意范围或者与服务场景无关的个人信息处理活动。

回顾欧盟GDPR带来的影响，短期内平台面临舆论与执法双重压力，但长期来看GDPR有助于重塑用户对平台的信任。2018年3月，“剑桥分析丑闻”首次曝光，媒体指出8700万Facebook用户数据泄露并被用于2016年美国总统选举，该事件在2018年5月欧盟GDPR正式生效后继续发酵，公众对于个人信息的隐忧不断增加，具体表现为2018Q2-Q3期间Facebook整体用户增长放缓，其中欧洲地区用户数量甚至出现下滑，在此影响下Facebook股价明显下跌。但是从长期角度来看，GDPR对个人信息处理提出的合理性与透明性要求使用户对互联网平台与广告主的信任度逐步提升，根据DMA调研结果，在GDPR实施一年以后，49%营销人员认为GDPR有助于其处理数据、46%认为GDPR有助于提升品牌力，44%认为整体业务表现有所进步。

3.1.元宇宙：下一代网络技术已至，元宇宙序幕开启

元宇宙时代或由VR、AR终端开启，由虚拟文娱应用推向繁荣。移动互联网时代由iPhone3G奏响前奏，由iPhone4正式开启，并遵循“技术进步→需求升级→应用落地→反哺技术”的路径推演。根据工信部研究，移动互联网产业的发展速度快于PC互联网，PC时代产业以18个月为周期迭代，而移动互联网时代的终端硬件、软件、应用、流量均以6个月为周期快速迭代，据此我们推断，元宇宙时代或以更快的速度演进。

3.2.潮流消费：随着Z世代步入社会，消费热潮有望延续

成长于互联网浪潮之下，Z世代更易培养对亚文化的兴趣并为其消费。作为“网络原住民”，Z世代拥有更多信息渠道去了解新鲜事物，拥有更便利的社交平台与同好交流，因此相较于其他代际而言，Z世代更易被亚文化吸引，也更容易构建小众兴趣圈层，根据天猫对Z世代消费行为的调研数据，Z世代对街头潮流、动漫、“三坑”等文化/内容的TGI超过100。由于Z世代充分享受我国经济增长的红利，家庭环境相对优渥，因此对经济前景持有更加乐观的态度，拥有更强的消费意愿为兴趣买单。

不只是出于对款式设计的喜爱，社交需求与文化认同亦是驱动Z世代持续消费的重要因素。根据爱好者在精神及消费层面的沉浸程度，可以将其分为轻度、中度、重度三类，其中中重度人群热衷于分享并传播文化，例如“Lo娘”会定期参与茶会，汉服同袍身体力行向大众推广民族文化，“改娃师”对玩偶进行外观改造，骨灰级玩家“一掷千金”求购限量版艺术玩具或萌款服饰，强烈的精神追求正逐步转化为Z世代的刚需。

随着Z世代陆续实现经济独立，潮流消费有望延续高增。Z世代出生于1995-2009年，人口规模达2.63亿，其中21岁以上的合计1.17亿，占总人口比例达8.3%。随着21岁以上的Z世代群体陆续步入职场实现经济独立，其将有更大的能力为兴趣买单，并因此拥有更强的消费意愿，消费意愿亦会随之增强，潮玩、三坑等消费热潮有望维持高景气度。

3.3.政策推动，冬奥将至，体育产业或迎来新机遇

3.3.1.《“十四五”体育发展规划》出台，全民健身为体育产业注入活力，“互联网+体育”有望逐渐落地

《“十四五”体育发展规划》明确支持体育产业和体育文化建设发展。国家体育总局于2021年10月印发《“十四五”体育发展规划》，政策除支持全民健身、竞技体育及青少年体育外，亦明确了体育产业和体育文化的发展路径，支持智能健身和体育题材内容制作，在2022年冬奥会即将开幕之际，我国体育事业再赢重磅政策支持。

目前，我国体育产业总规模已达3万亿元，正朝着5万亿元进发。根据国家统计局和国家体育总局的数据，2015-2019年全国体育产业总规模从1.71万亿元提升至2.95万亿元，年均增长率达14.6%。2020年底，我国人均体育场地面积达2.2平方米。每千人拥有社会体育指导员数超过1.86名，经常参加体育锻炼人数比例达到37.2%。根据《“十四五”体育发展规划》，我国体育产业总规模到2025年计划达到5万亿元，这为体育产业多环节注入强心剂。

3.4.线下娱乐有望复苏，新模式正悄然崛起

3.4.1.剧本杀正当红，巨头入场塑造新型产业链

剧本杀是当下最流行的社交游戏之一，2020年市场规模已突破百亿元。剧本杀源自欧美派对游戏“谋杀之谜”，是一种以剧本内容为核心、集角色扮演与逻辑推理为一体的社交游戏，玩家需扮演各自剧本中的角色，通过搜集线索、分析讨论来还原案情真相，单局游戏人数需5-10人不等，全程持续时长为2-6小时不等。2013年“谋杀之谜”经典剧本《死穿白》的引入正式拉开国内剧本杀发展序幕，2016年芒果TV综艺节目《明星大侦探》的上线将剧本杀这一小众游戏带入大众视野，2020年疫情对线上娱乐的催化使剧本杀APP迎来爆发，并进一步将用户引流至线下造就剧本杀门店的繁荣，艾媒咨询数据显示，2020年末剧本杀门店数同比增长150%至3万家，整体市场规模同比增长7%至117.4亿元。

从题材类型来看，剧本杀逐步由推理本向喜剧本、情感本乃至“酒本”延伸，以更丰富的玩法吸引更多玩家。初代剧本杀以本格推理为主，故事背景与现实语境贴合、对玩家逻辑思维要求较高，受众以硬核推理爱好者为主。此后为了满足更多玩家的差异化需求，剧本杀题材类型逐步拓展至欢乐喜剧本、换装情感本乃至2021年起流行的喝酒娱乐本，作案手法亦从本格延伸至变格、新本格，不断扩充的游戏玩法使剧本杀持续传递新鲜感，游戏的趣味性、体验性也正被一步步激活。

剧本杀已成为当代年轻人主要的线下娱乐方式之一，玩家忠诚度极高。剧本杀玩家中45%年龄在25岁及以下，30%年龄在25-30岁之间，热爱逻辑推理、角色扮演及新鲜体验的年轻人构成了剧本杀的核心消费群体，并且女性玩家更偏爱剧本杀；凭借独特的游戏体验与多元化的剧情内容，剧本杀渗透年轻人的日常玩乐生活并培养出一批忠诚度极高的玩家，近2/3玩家每半个月消费一次以上，其中21.2%一周消费2次及以上。艾媒咨询数据亦显示，剧本杀已成为仅次于看电影、运动健身的线下娱乐方式，2021H1偏好剧本杀的消费者占比达36.1%。

高度分散的上游与高度分散的下游存在信息不对称，赋予中游发行方较强的议价能力。剧本杀产业链上游为IP授权方与剧本杀作者，由于现阶段作者以兼职写手居多并且专业作家及头部IP踏入剧本杀领域时间较短，目前上游格局高度分散。

产业链中游为发行方，包括发行工作室、线上销售平台与线下展会三类，其中发行工作室接受剧本杀作者供稿，为作者对接下游资源并提供美工、印刷、邮寄等配套服务，从剧本销售收入中抽成50%-70%，头部工作室还会搭建作者培养体系以孵化专业人才、举办线下展会以获取额外门票收入；线上销售平台是集合各大发行工作室剧本的线上渠道，目前已出现黑探有品、买本本等头部平台。产业链下游包括线下实体店与线上APP，其中线下门店连锁化程度较低、线上APP纷纷转战线下，我是谜、芒果TV等品牌入局有望改变线下门店竞争格局、引领产业品牌化发展。

3.4.2.IP加持线下游艺厅，造两倍院线娱乐市场

当前IP作为贯穿文娱行业的核心元素，已在游艺厅展现出极强的衍生价值。游戏游艺领域已出现万代南梦宫、SEGA、IGS等头部设备供应商兼IP授权方，它们除了根据游戏及动漫IP设计生产设备以外，亦开发出众多知名游艺IP，例如SEGA推出的《舞萌DX》是全球知名度最高的音乐游戏游艺IP。目前大陆市场的设备供应商与头部IP联动较少、自身IP亦未形成影响力，仅有华立科技等头部企业重视IP培育，未来随着IP价值日益凸显，打造强IP属性的设备将成为行业发展的关键要素。

同时，游戏厅核心消费群体逐步从年轻人转变为亲子家庭，围绕儿童开发的设备及游乐场景有望高速增长。在娱乐方式较少的年代，游艺厅是10-24岁年轻群体进行娱乐互动的主要场所，但随着Xbox、Switch、PS5等主机游戏持续迭代升级，以及密室逃脱、剧本杀等新兴娱乐方式出现，游艺厅对年轻人的吸引力有所下降。

但是对于亲子家庭而言，游戏游艺内容相较于其他娱乐内容而言更适合儿童、成瘾性更低，游艺厅所提供的场景亦更适合亲子互动并促进情感交流，因此亲子家庭对游戏游艺具有较强的粘性，逐步成为游艺厅的核心消费群体。除了面向多年龄段的游艺厅以外，国内亦涌现出众多针对亲子家庭开放的儿童乐园，代表企业如万达宝贝王、永旺幻想等，其中万达宝贝王创立于2014年，截至目前已开设超300家门店，注册会员数达1800万、累计接待体验人次超7亿，预计至2025年末开业门店数将突破800家。

游艺厅营收规模约为票房收入规模的2倍，并且在疫情之下受到的负面冲击更小。根据中国文化娱乐行业协会数据，2017年游艺厅营业收入规模同比增长41.6%至981.8亿元（其中约1/2收入来自音乐类、射击类等体验设备，约1/2收入来自娃娃机与礼品机），41.6%的增速远高于设备销售收入规模22.7%的增速，可见单台设备运营效率较高，终端门店收入规模较上游设备销售而言成长性更强。据此我们假设2018-2020年游艺厅营收规模同比增速依次为15%/5%/-25%，那么2019年规模为1185.5亿元，约为电影票房收入规模的1.8倍，2020年受疫情影响规模降至889.1亿元，约为电影票房收入规模的4.4倍。

具体到App来看，抖音MAU接近7亿人，快手MAU巅峰时超过5亿人。根据QuestMobile的数据，抖音在2021年春节当月MAU突破6亿人，此后在2021Q3月活跃用户数继续保持增长趋势，已接近7亿人的规模，或与抖音增强直播电商业务有关。快手在2021年春节当月MAU达到5.2亿人后，回落较为明显，此后保持4亿人以上的月活规模。此外，抖音和快手极速版App也已有2亿人左右的MAU。

从手机App安装数量来看，中老年和年轻用户安装App的数量超过全年龄段均值，这意味着防沉迷和防诈骗成为App需要解决的问题。根据极光大数据，2021Q3中国移动网民人均安装App的数量为66个，25岁及以下用户安装App数量为75个，46岁及以上用户安装App数量为79个，中老年和年轻用户App安装数量更多。

5.1.线上广告：场景持续拓展，电商广告仍为主流

2022年互联网广告市场规模增速仍将快于中国广告市场整体增速。根据QuestMobile的数据，2022年中国互联网广告市场规模预计将达6,718亿元，占广告大盘的比例首次超过60%，增速维持在10%以上，快于中国广告市场8.9%的增速。并且，接近7,000亿元的互联网广告市场在结构方面也迎来新的变化。

线上广告较为明显的变化在于场景的多元化，尤其以OTT和智能硬件为代表的新型场景使得广告类型趋于丰富。根据QuestMobile的数据，预计在2022年移动互联网仍是最核心的广告承载场景，占比达88.3%，但较2021年占比略有下降。OTT及智能硬件广告占比提升至7.5%，核心原因在于智能家居和可穿戴设备进一步拓展了广告范畴，提供了更多的有针对性的广告场景。

5.2.线下广告：疫情后强势复苏，看好梯媒和影院广告

2021年线下广告在疫情后强势复苏，环比增长受季节影响。根据CTR的数据，2021年2-6月线下广告规模增速维持在20%以上，其中2021年2月同比增速达68.4%，反映后疫情时代线下广告逐步恢复正常。从环比增速来看，2021年5月环比增长14.4%，为近一年来环比增速最高的月份，我们判断主要与“618购物节”有关，广告主一般会提前投放广告吸引消费者参与购物节活动，从而提升5月线下广告市场规模。

6.2.剧集：精品剧集重要性凸显，制作方与平台方合作趋紧

7.1.股价复盘：节庆档预期、疫情变化是重要影响因素

节庆效应在后疫情时期更加明显，重大节日票房增长尤为显著。灯塔专业版数据显示，2021年元旦/春节/情人节/清明/五一档期间票房较2019年同期分别同比增长30%/33%/119%/18%/10%，六一至中秋档票房因6-8月疫情反复而显著下滑，此后随着疫情逐步得到控制，中秋档/国庆档票房有所回暖，较2019年同期增速由-38%收窄至-2%，可见后疫情时期节庆档重要性凸显，而疫情反复对票房仍有显著冲击。分月份来看，2021年拥有春节档的2月、影片密集上映的5月的票房超过2019年同期，1月、10月票房与2019年水平相近。

7.2.头部影投市占率有所提升，行业竞争格局有望优化

万达龙头地位稳固，影投票房市占率较疫情前明显提升。在疫情冲击之下，影投票房CR10显著下滑，由2019年的37%降至2020年的22.7%，2021年进一步下降0.9pct。从万达/大地/横店三强地位来看，疫情以来万达市占率有所提升，由2019年的13.2%提升至2021年前10月的14.2%，而大地与横店的合计份额由9.1%下降至8.3%，可见万达的运营管理优势以及品牌影响力在疫情期间凸显。

随着万达推进加盟模式扩张影院规模，市占率有望持续提升。万达电影与国内知名商业地产开发商、运营商的良好合作关系以及现有的规模优势为其快速扩张提供了坚实的基础，2021年上半年万达新增影院12个、新增银幕75张，数量为业内最多。在疫情影响下传统的重资产直营模式具备较高的经营风险，因此万达自2020年6月开始正式对外开放特许经营加盟权，截至2021年6月已签约特许加盟影院398家，其中48家已开业。与横店/金逸（加盟影院占比分别为19.7%/56.6%）相比，万达6.7%的加盟影院占比尚处于较低水平，随着万达以轻重并举的模式扩张影院规模，影投市场有望进一步向万达集中。

8.1.潮玩：新秀IP爆发式增长，艺术玩具成为另类投资品

潮玩IP风格越发多元，新秀IP实现爆发式增长。盲盒IP鼻祖SonnyAngel以“他时刻守护、治愈着你，赠予你甜甜的微笑”的治愈系形象实现对年轻白领的破圈，其后IP亦多以可爱形象示人，如泡泡玛特的Molly、PUCKY、Dimoo。

直至2019年7月邪恶系IPLABUBU、2020年9月哥特系IPSKULLPANDA、2021年9月情绪写实系IPHirono上线，越来越多风格鲜明的IP走入大众视野，并展现出极强的商业价值。2021H1SKULLPANDA实现收入1.83亿元，超过2020年全年3907万元的收入，占泡泡玛特总收入比例达11.6%；淘数据亦显示，2021年9月SKULLPANDA人生如戏新系列上线后，当月实现1191万元的天猫销售额，在此驱动下该IP产品天猫销售额占比提升至21.2%。全新IPHirono于10月1日正式发售，截至10月26日该IP产品天猫销售额已达230万元，占总销售额比例达3.2%，未来有望释放更大潜能。

泡泡玛特品类日益丰富，并向重度艺术玩具进军。根据泡泡玛特公众号信息，自2020年末以来手办/BJD、衍生品周边上新频率明显变高，2020年1-10月间手办/BJD、衍生品周边新系列数量分别为26、20，而在2021年1-10月间分别提升至45、144，泡泡玛特现已由盲盒延伸至数码周边、服饰配件、限时发售手办乃至MEGA珍藏系列产品。

MEGA珍藏系列正式上线于6月，首款产品SPACEMOLLY×海绵宝宝1000%尺寸售价4999元/体，限量发售3000体，吸引超过100万人次参与抽号，截至目前MOLLY已发售6款1000%尺寸、6款400%尺寸的MEGA产品，累计销售额或超亿元。之所以高售价艺术玩具备受追捧，是因为其限量抽签发售模式的不确定性、跨界联名的稀缺性以及名人效应为其赋予了较高的价值，与此同时重度潮玩较其他潮玩而言具备更强的艺术价值。

8.2.三坑：Z世代穿出新潮流，线下门店有望推动行业爆发

JK制服、Lolita洋装及汉服的款式设计有别于日常服装，具备个性化强、制作工艺复杂、产量少、价格高等特点，目前已各自形成风格鲜明的服饰文化以及相应的兴趣圈层，众多消费者入圈以后表现出极高的忠诚度与极强的消费意愿，因此上述三类服饰也被爱好者戏称为“破产三姐妹”，简称“三坑”。随着热爱“三坑”的年轻群体逐步走向消费舞台中央，“三坑”服饰逐步由小众走向大众，形成潜力巨大的百亿消费市场。

网店是“三坑”服饰销售的主渠道，受众以资深爱好者为主，线下门店是近年来涌现的新兴渠道，受众以初入圈或还未入圈的用户为主。“三坑”产业链下游渠道包括线上、线下两类，其中线上渠道多为品牌方直营，是“三坑”服饰的主要渠道，由于网店预售周期较长、最新资讯往往通过垂直社群传播，线上受众以接受预售模式、活跃于各类社群中的资深爱好者为主。

9.1.游戏板块重回盈利上升周期

目前游戏行业估值处于低位，考虑到龙头游戏公司重回盈利高增周期，配置性价比较高。三七互娱2021Q3实现归母净利润8.67亿元，同比增长54.77%；吉比特2021年前三季度实现归母净利润12.06亿元，同比增长51.70%。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速。版号自2021年8月起连续3个月未下发，我们认为游戏板块的股价核心主要矛盾为政策和业绩，目前业绩上行周期确定性比较高的情况下，在版号发放之前配置性价较高；在版号发放之后，当两个主要矛盾都能满足时，我们认为具备配置价值。

9.2.对比海外游戏公司，A+H游戏公司处于低位估值

A+H游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块2021PE和2022PE（Wind一致预期）中位数分别为16.1X和15.5X，而2021PE和2022PE预计归母净利润增速为7%和23%，我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间不大。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增长空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节入局游戏重塑产业链价值分配，未来5G云游戏催化，当前位置配置性价比较高。

海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为24X。海外龙头游戏公司主要集中于美国、韩国、日本等国家，公司大都从主机游戏起家，经过多年的运营和发展，形成稳定的自研发行能力和业绩表现。随着智能手机渗透率的提升，动视暴雪、艺电等主机游戏公司进军移动游戏领域，推动公司净利润进一步增长和估值溢价。

9.3.景气度回升，需求侧表现相对稳健

游戏板块景气度持续回升，2021H1游戏市场收入同比增长7.89%。2010-2017年，我国游戏市场规模持续高增，复合增长率为29%，2018年后我国游戏市场整体收入增速开始放缓。2019年中国游戏市场实际销售收入2308亿元，同比增长7.7%。2020年游戏市场实际销售收入2787亿元，同比增长21%；2021H1游戏市场实际销售收入为1505亿元，同比增长7.89%，在去年疫情高基数情况，景气度相对稳健。移动游戏景气度表现稳健，2021H1手游市场同比增长9.65%。随着游戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈，移动游戏成为主要增长引擎。2020年中国移动游戏市场实际销售收入2097亿元，同比增长33%；2021H1移动游戏市场实际销售收入为1148亿元，同比增长9.65%，增速高于游戏市场整体增速。

9.4.行业监管聚焦未成年人保护，氪金监管对主要公司影响相

对可控行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高。梳理16年以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引领文化以及产品精品化。中宣部出版副局长杨芳7月29日在2021ChinaJoy发表致辞，致辞除了提出进一步增强文化自觉、坚持精品化战略外表示要坚决保护青少年健康成长，下一步要将防沉迷作为重中之重。

9.5.买量市场相对成熟，投放趋于精细化，成本有望稳定

巨量引擎和腾讯广告的入局，投放趋于精细化。据DataEye，2019年至今，巨量引擎与腾讯广告两家公司所牢牢占据整个市场中投放素材总量前十的位置。买量行为已经从个别厂商的商业策略，逐渐发展成全行业的共识。游戏厂商的投放门槛降低，在投放内容上亦专注于游戏买量营销的精细化，传统买量的粗放式投放正在被内容为王的创意式投放取代。

经历“爆发-增长-稳定”三步曲，买量市场进入相对成熟阶段。纵向对比，2018-2021年间，买量市场规模逐年递增，但增速下滑明显。与此同时，买量手游产品新增率与去年同期大幅降低。因此，我们认为，买量市场增速将会逐年减小，告别发展红利后，买量市场正在走向稳定、成熟。

9.6.游戏出海市场前景广阔，出海表现可圈可点

游戏出海业务蓬勃发展，2021H1出海市场规模同比增长12%。2018年至2021年间，中国移动游戏海外市场持续高增速发展。据AppAnnie统计，2020年中国移动游戏出海保持强劲态势，中国厂商在海外游戏市场的收入份额稳定扩张至22%，比2019年全年份额占比的19%提高了3个百分点。据前瞻产业研究院，2021年上半年，我国自主研发游戏出海持续高增长，实际销售收入84.68亿元，同比增长11.58%。在海外市场扩大和收入提高的双丰收局面下，国产游戏“走出去”已成大势。

日本市场成长飞速，成熟市场发挥稳定，新兴市场前景广阔。据AppAnnie数据，北美、日本、西欧和韩国构成了2020年中国游戏出海营收的主题，增长趋势显著。其中，中国厂商在日本市场的成长速度最快，市占率达27.73%，较2019年提高了8.1%。中国厂商在成熟市场发挥稳定，在日韩和西欧的市场份额都已达30%左右，未来北美市场增长前景良好。下载量方面，拉美、印度和东南亚等新兴市场增长较为显著，新兴市场前景广阔。

10.1.出版板块2021年前三季度归母净利润同比增长23.2%，行业整体保持稳健发展

2021年疫情冲击减退，出版行业业务逐步恢复。21Q1-Q3出版行业整体营收761.57亿元，同比增加14.90%，归母净利润102.3亿元，同比增加23.17%。21家出版类上市公司中，5家净利润实现负增长，占比达23.8%，76.2%的公司实现同比正向增长，其中有2家在100%以上。从毛利率，净利率来看，出版类公司20Q3至21Q3毛利率与净利率中位数前后都基本持平。

10.2.实体店渠道加速回暖，主题出版成为市场主要带动力

实体店渠道加速回暖，网店渠道保持正增长。据北京开卷统计，2021年上半年整体图书零售市场同比呈现正增长，同比上升11.45%。实体店方面，2021年上半年实体书店渠道大幅增长，同比上升51.83%，主要系20年同期受疫情影响实体渠道大幅下降所致，但与2019年同期相比仍呈现下降20.08%。网店方面，2021年上半年网店渠道同比增长3.06%，疫情以来，网店渠道保持正增长，但增速逐渐放缓，主要系部分图书消费需求从线下转到线上，强化消费者线上购书消费习惯，提高整体行业线上化程度，未来网店渠道有望进一步提升。

10.3.上市民营书商经营侧重不同，中信出版多品类码洋市占率靠前

上市民营书商围绕文艺、少儿、主题出版等市场展开竞争，中信出版在多品类码洋市占率排名靠前。据北京开卷数据，2021年前三季度，按照出版集团和出版机构码洋口径，中信出版排名第五名；按照实洋口径，中信出版排名第七名。中信出版全面覆盖大众出版领域，在经管、少儿、科普等市场中市占率排名靠前，在保持经管市场竞争优势的同时于少儿市场发力。其中，中信出版2021年前三季度少儿类码洋市占率较上年同期增加了0.47个百分点，经管类码洋市占率较上年同期减少了2.07个百分点。

新经典在文学和少儿市场中占据领先地位，持续在相应市场中推出畅销且长销品种，2021H1文学类营收为2.31亿元，同比增长13.03%，2021H1少儿类毛利率54.16%，较上年同期增长2.45个百分点。读客文化侧重策划发行文艺类、社科类和少儿类三大领域书籍，整合相应领域的优质版权，综合多种载体形式为大众提供以图书为主体的精品内容。2021H1文艺、社科、少儿三大类营收分别同比增长32.83%、54.27%、65.99%。果麦文化主要聚焦文艺、社科、少儿市场，相应部分细分领域中码洋市占率靠前，奉行“价值和美”的产品策略。2020年度大众出版民营图书公司排名中，果麦文化文艺类码洋占有率排名第五，社科类码洋占有率排名第六，少儿类码洋占有率排名第十三。

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