（报告出品方/作者：招商证券，廖志明、戴甜甜）
一、兼并重组，打造全球顶级财富管理机构1.1兼并重组，战略逐步聚焦财富管理
兼并重组成立瑞银集团。1998年，瑞士联合银行（UBS）和瑞士银行（SBC）合并成为瑞银集团。两家银行均拥有悠久的历史，瑞士联合银行可以追溯到1862年成立的温特图尔银行（theBankinWinterhur）,于1912年由温特图尔银行和托根伯格银行合并而成。合并之前，温特图尔银行和托根伯格银行不断在瑞士扩大业务范围，向对瑞士未来具有重要意义的各种企业提供了资助，提前为瑞银集团锁定了优质客户；瑞士银行的起源可以追溯到1872年成立的巴斯勒银行协会（BaslerBankverein），是第一家在伦敦金融城开展业务的瑞士银行，瑞士银行专注于国际商业银行业务为后续瑞银集团快速打开国外市场提供了强大的根基。瑞士联合银行和瑞士银行经过不断地并购重组，成为了瑞士本地领先的银行，为瑞银集团的发展积累了大量客户资源。
业务逐步整合，采取统一品牌策略。1998年，原瑞士联合银行旗下的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的内爆对瑞银造成了巨大冲击，瑞银宣布其LTCM风险敞口出现7.83亿瑞士法郎的税前亏损，在此背景下，瑞银开始业务线改革。2000年，瑞银主动退出保险领域，同时出售了部分全球贸易融资业务，放弃了高收益证券和对冲基金的投资，限制进军电子、通讯以及网络等行业，该举措使得瑞银完美的避开了美国互联网泡沫。2003年，瑞银的业务组织都冠以瑞银（UBS）名称，即瑞银私人财富管理(UBSPrivateWealthManagement)、瑞银投资银行(UBSInvestmentBank)、瑞银全球资产管理(UBSGlobalAssetManagement)，母公司命名为（UBSAG）。2005年，瑞银集团进一步采取统一品牌策略，将瑞银华宝、瑞银普惠、瑞士银行私人银行和瑞银全球资产管理等原有的四大业务品牌重组成冠以UBS名称的三大业务板块：瑞银财富管理（UBSWealthManagement）、瑞银全球资产管理（UBSGlobalAssetManagement）以及瑞银投资银行（UBSInvestmentBank）。
金融危机为分水岭，战略重心逐步转移。2000年，瑞银集团以120亿美元收购美国普惠公司（PaineWebber），该公司在资产管理和证券经纪领域尤有盛名。彼时，瑞银集团重点发力投行业务，投行业务营收占集团总营收的比例最高。2008年金融危机席卷全球，瑞银集团投行业务严重亏损，亏损金额高达276亿瑞士法郎，给集团造成重大损失。瑞银集团开始重新审视其核心业务，将业务发展重心逐步转移到财富管理部门。2011年，瑞银集团确立了“以财富管理为核心，资产管理与投行为辅助”的发展战略，并延用至今。经过近160年的锤炼，瑞银集团成功实现了以财富管理为核心的轻资产运行模式。
大力发展财富管理业务，积极拓展海外市场。自金融危机以来，瑞银集团一直坚持“以财富管理为核心”的发展战略，积极拓展海外市场。2008年，瑞银集团从盈利能力和市场增长两个方面设定财富管理业务发展路径，通过已覆盖的国际市场、瑞士的企业和个人业务以及瑞士本土财富管理业务增强盈利能力；在美国市场，大力发展财富管理业务，力争达到同业顶尖水平；在欧洲市场，通过在岸市场业务优化收支平衡目标，增强市场增长潜力；对于国际成长市场，将继续加大投资以推动营收增长。
1.2全球顶级财富管理机构，深耕四大市场
客户投资资产规模突破4.6万亿美元。经过160年的沉淀，瑞银集团已成为全球顶尖的财富管理机构，截至2021年末，瑞银客户投资资产规模突破4.6万亿美元。瑞银集团客户投资资产规模从2008年末的2.04万亿美元提升到2021年末的4.59万亿美元，近13年（2008-2021年）的年均复合增速为6.61%。
财富管理领域负有盛名。多年来，瑞银集团财富管理业务在全球处于领先地位，在各项私人银行评选活动中，荣获多个奖项。瑞银连续9年荣集团旗下《专业财富管理》与《银行家》杂志联合评选的“全球最佳私人银行”奖项，7次荣获《欧洲货币》（Euromoney）“全球最佳财富管理银行”奖项，多次荣获亚洲/西欧/北美/中东地区“最佳财富管理银行”称号。私人银行客户资产规模排名全球第一。根据财富管理行业权威调研机构TheScorpioPartnership发布的《2018年度全球私人银行基准报告》，截至2017年末，瑞银集团以2.4万亿美元的私人银行客户资产规模排名第一，是全球最大的私人银行。招商银行以2929亿美元排名第13，工商银行以2060亿美元排名第22。
业务遍布全球，深耕四大市场。瑞银集团业务遍布全球主要的金融中心，在全球50个国家/地区设有办事处，深耕美洲、亚太、瑞士以及EMEA（Europe,theMiddleEastandAfrica，欧洲、中东和非洲）四大市场，占领规模最大及增速最快的市场高地。从员工分布来看，截至2021年末，瑞银拥有来自全球145个国家/地区共72779名员工，其中美洲员工数量占比30%，瑞士29%，亚太地区和EMEA的员工占比分别为21%/20%。从瑞银集团全球财富管理板块客户投资资产规模分布来看，美洲为瑞银的主要市场，客户投资资产规模占比最高且相对稳定，截至2021年末，美洲地区客户投资资产占比达56%；亚太市场占比大幅提升，截至2021年末，亚太市场客户投资资产占比16%，占比较2002年的4%提升了12个百分点。根据公司投资者推介材料，截至2021年末，瑞银集团在亚洲、瑞士、欧洲、新兴市场国家的客户投资资产规模均位列第一，在美国市场位列第五。
美洲市场为瑞银的主要市场，并购Wealthfront进军智能投顾市场。根据瑞银2021年投资者推介资料，在美洲市场，瑞银集团财富管理规模位居前五，具有领先地位。2018年瑞银美洲市场的税前利润达22亿美元，2021年提升至31亿美元，2018-2021年的年均复合增速达12%。2021年末客户投资资产达2.1万亿美元，2018-2021年的年均复合增速达15%。2021年新增收费资产640亿美元，同比增长156%，增长势头较好。2022年1月，瑞银以14亿美元收购Wealthfront，进军智能投顾市场。Wealthfront是美国最大的智能投顾平台之一，主打“纯智能”的业务模式，为经过调查问卷评估的客户推荐与其风险偏好和风险承受能力匹配的资产投资组合，并提供税收优化、大学储蓄计划、贷款等附加服务。截至2021年末，Wealthfront已为470万客户提供服务，资产管理规模达270亿美元。并购Wealthfront将大幅提高瑞银集团数字化能力，提升瑞银在美国市场的竞争力。
逐步登陆亚太市场。1965年，瑞银在中国香港设立办事处，成为第一家在亚太地区开设分支机构的瑞士银行。1985年，在中国内地开展企业融资业务，1989年，在北京及上海设立办事处，2004年瑞士银行北京分行正式成立。2005年与国投泰康信托合资成立国投瑞银基金，同年入股北京证券，在原北京证券重组的基础上成立瑞银证券。2007年，瑞银证券正式成立。至此，瑞银在中国已完成财富管理、资产管理和投资银行三大主要业务布局，并逐步取得QFII、RQFII、QDLP、PFM等一系列资格和牌照。2018年，瑞银增持瑞银证券股权至51%，成为首家通过增持内地合资券商股权以实现控股的外资金融机构。22Q1瑞银对瑞银证券的持股比例进一步提升至67%。根据瑞银财富管理微信公众号，瑞银证券和瑞士银行（中国）的客户门槛均为100万美元，客户的户均总资产约为2000万美元。
瑞银亚太地区财富管理规模连续8年位居亚洲第一。根据《亚洲私人银行家》，瑞银在亚洲地区的财富管理规模连续8年位于亚洲第一，2020年，瑞银财富管理亚太地区顾问人数达911人，是客户顾问人数最多的私人银行。瑞银集团亚太地区的税前利润由2018年的14亿美元提升至2021年的26亿万美元，近三年（2018-2021）年均复合增速达23%，在四大市场中增速最高。2021年末亚太地区客户投资资产规模达0.71万亿美元，近三年（2018-2021）的年均复合增速达13%。新增收费资产140亿美元，同比增长75%。随着中国市场的不断开放，瑞银将在中国市场持续扩张。此外，瑞银也注重在财富管理高速发展的东南亚地区进行布局，规模有望进一步提升。
差异化发展战略，优化EMEA市场布局。在EMEA市场，瑞银实行差异化的发展战略，重点突破西欧、中东欧和中东等区域潜力较大的国家，退出西班牙、奥地利等国家在岸（onshore）市场业务。2021年，瑞银集团关停了51家实体法人单位，退出部分国家在岸市场业务以节约成本。退出西班牙、奥地利等国家在岸市场业务，并不意味着放弃该市场的客户，而是通过离岸（offshore）业务继续服务这些客户。2021年，EMEA地区的税前利润为20亿美元，近3年（2018-2021）年均复合增速达22%。2021年末EMEA地区客户投资资产规模达1万亿美元，近3年（2018-2021）年均复合增速达13%。新增收费资产190亿美元，同比增长217%。
瑞银集团有四大业务板块，全球财富管理（GlobalWealthManagement）、零售与商业银行（PersonalCorporateBanking）、资产管理（AssetManagement）及投资银行（InvestmentBank）。瑞银集团打造一个“生态系统”，以财富管理业务为核心，四个业务部门协同作战。
2.1财富管理业务为核心业务
2011年确立以财富管理业务为核心的发展战略并延续至今。2008年金融危机期间，瑞银投行业务产生巨额亏损，瑞银重新审视业务发展，于2011年确立了以财富管理业务为核心的发展战略。瑞银集团有四大业务板块，分别是全球财富管理、零售与商业银行、资产管理以及投资银行板块。其中，全球财富管理板块为全球高净值和超高净值个人、家庭和家族办公室以及部分市场财富客户提供服务。资产管理板块为客户提供多样化的投资产品和服务，并为全球范围的客户提供咨询支持。投资银行板块为客户提供投资银行服务，帮助客户投融资以及管理风险。零售与商业银行板块主要是指在瑞士本土市场为零售客户、企业客户提供全面的金融产品和服务。
从ROE来看，资产管理板块ROE最高。2017年之前，瑞银财富管理业务由“财富管理”和“财富管理美洲”两个部门组成，财富管理板块ROE远高于其他板块。目前，资产管理板块ROE最高，2021年资产管理板块ROE为51.80%；其次是全球财富管理板块，ROE达25.40%；零售与商业银行/投资银行板块ROE分别为18.90%/20.30%。
从成本收入比来看，全球财富管理和投资银行板块相对较高。2021年全球财富管理板块成本收入比为75.5%，投资银行板块为72.5%，零售与商业银行/资产管理部门分别为60.6%/61.4%。全球财富管理和投资银行部门成本收入比相对较高，主要是员工薪酬支出远高于其他两个部门。近两年，瑞银集团通过出售部分地区的财富管理业务、削减财富顾问人数等举措降低成本，全球财富管理板块成本收入比呈现微降的态势。
2.2四大业务板块协同作战，打造一个“生态系统”
四大业务板块协同作战。瑞银集团内部一直强调“onebank”即“一体化”理念，四大业务板块相互合作，让整个集团共同为客户提供产品和服务。全球财富管理、资产管理、投资银行以及零售与商业银行四大业务板块在向客户提供自身服务的同时，利用各自专业能力和资源禀赋，向集团其他板块的客户提供相关服务。瑞银集团还成立了全球家族办公室、全球贷款部门、资本市场团队等部门和团队帮助各板块协同合作。比如2020年成立全球贷款部门，为投资银行与全球财富管理板块的客户提供贷款服务，以满足客户的贷款和融资需求。
投资银行板块向其他部门客户提供融资并购服务等。投资银行部门在研发权益类、固定收益类产品以及公司兼并重组服务等方面拥有丰富的经验，可以满足其他部门客户融资并购、投融资咨询服务等需求。2012年，瑞银整合全球财富管理和投资银行板块资源，成立全球家族办公室（GlobalFamilyOffice），为全球财富管理客户提供投融资咨询服务、并购、资本市场等方面的服务。根据投资者推介材料，全球家族办公室收入增速较快。2020年全球家族办公室收入同比增长25%。
全球财富管理板块客户资源禀赋优异。瑞银集团财富管理业务发展较好，客户资源禀赋优异，可向其他板块提供优质客户资源。例如，全球财富管理板块向财富管理客户销售资产管理板块的产品和服务，21年末瑞银全球财富管理板块代销资产管理板块产品规模达0.36万亿美元，占资产管理板块客户投资资产的29.64%。此外，根据公司年报，截至2021年末，全球财富管理板块客户贷款余额达2341亿美元，创造42.44亿美元的净利息收入，占全球财富管理板块收入的比例达21.85%。
零售与商业银行向其他部门推荐客户。零售与商业银行板块深耕瑞士地区，拥有160年的发展史，积累了庞大的客户群体。当客户有其他业务需求时，个人和公司银行部门会将客户推荐至相应业务部门。例如当对公客户有资产配置时，将客户推荐至资产管理板块以获取资产配置方案；当企业家有财富管理需求时，将客户推荐到全球财富管理板块。
三、探究UBS成为全球顶尖财富管理机构的秘密3.1深耕高净值客户
定位高净值客户。瑞银全球财富管理业务专注于服务全球高净值和超高净值个人、家庭和家族办公室以及部分市场财富客户，其中，以高净值客户及超高净值客户为主。在美洲地区，高净值客户门槛相对较低，为金融资产在100万-1000万美元的客户，而在非美洲地区，高净值客户为金融资产200万-5000万瑞士法郎的客户。我们认为，瑞银在美洲地区与摩根士丹利、摩根大通等机构竞争较为激烈，需要降低高净值客户门槛以提升客户覆盖面。
19年末超高净值客户投资资产规模占比达52%。为了更好的服务高净值客户，提高客户粘性，2006-2008年瑞银集团在美国建立了9家私人银行财富管理中心，2011年/2013年成立了全球家族办公室/美洲家族办公室，2016年成立专门的超高净值客户部。通过成立专门的服务机构，向超高净值客户提供针对性、专业化的跨部门、机构式服务。截至2019年末，瑞银超高净值客户投资资产规模达1.37万亿美元，占比提升9个百分点至52%，超高净值客户投资资产占比进一步提升。超高净值部门服务的客户投资资产规模增速更高。根据瑞银投资者推介材料（2018），2014-18Q3瑞银超高净值客户投资资产规模年均复合增速为9%，而2016-18Q3超高净值部门专门服务的超高净值客户的客户投资资产规模年均复合增速达12%。
3.2以客户需求为导向，提供综合化服务
独特的财富管理理念与完善的内部投研支持体系。瑞银拥有独特的财富管理理念-“3L”理念，即liquidity（流动性）、longevity（长久性）、legacy（传承），满足客户在财富保障和传承方面的需求。瑞银全球财富管理下设三个部门，三个部门协同合作，构建内部支持体系。CIO是瑞银财富管理的投资引擎，成立于2011年，拥有来自全球200多名分析师和专家24*7不间断的提供全球所有市场和行业的前沿观点，也就是瑞银UBSHouseView。UBSHouseView涵盖瑞银在主要市场中所有资产类别的战略和战术资产配置，市场投资机会识别等。截至2021年末，CIO拥有超过1100名员工，并在18个地区设有办事处，负责超过3.3万亿美元资产的投资建议。客户策略办公室（CSO，ClientStrategyOffice）通过深入分析客户的价值需求、行为偏好等方面，制定符合客户需求的个性化产品组合。投资产品及服务部（IPS，InvestmentProductsandServicesUnit）根据CIO给出的资产配置建议制定和执行具体的投资方案，结合CSO对客户分析，指导理财顾问协助客户做出针对性地投资组合配置方案。此外，瑞银建立在线财富管理平台、财富管理平台、财富管理美洲APP等工具完善内部支持体系布局。
提供贷款服务，满足客户多元需求。瑞银集团注重营销全权委托类产品。全权委托类产品指的是客户全权委托瑞银代客户进行投资。对于客户来说，全权委托产品更加省时省事，无需自己挑选产品，也无需参与交易流程，客户体验感更好。近几年，全权委托类产品规模占客户投资资产的比例逐步提升。此外，瑞银还向财富管理客户提供贷款服务，21年末全球财富管理板块为客户提供的贷款规模为2341亿美元，其中，美洲地区贷款渗透率（loanpenetration）相对较低，21年末仅5%，而同期瑞士地区为15.3%。
3.3培养高质量投顾团队，服务水平提升
精简投顾团队，投顾服务效率稳步提升。在业务发展初期，瑞银集团通过兼并重组扩大财富管理队伍，提升市场份额。但是随着业务的快速发展，对投顾的专业化能力要求也越来越高，瑞银集团认为最优的投顾团队人数应该在5-50人。因此，从2015年开始，瑞银全球财富管理板块开始精简投顾团队，投顾人数稳中有降。截至2021年末，投顾总人数为9329人，同比下降2.57个百分点，较2015年下降16.40个百分点。尽管人数有所下降，但投顾的服务效率稳步提升，2021年投顾人均管理客户资产/创收分别为3.54亿美元/208万美元，分别较2020年大幅提升12.38/16.20个百分点。2016-2021年投资顾问人均管理客户资产/创收的年均复合增速分别为13.37%/8.09%，增速处于同业领先水平。我们认为，一方面，瑞银采取了财务顾问客户传承计划（ALFA），即使投资顾问退休或离职仍然可以将客户平稳过渡到集团的其他顾问手中，减少客户流失。另一方面，瑞银集团注重数字化转型，科技赋能助力财富管理业务发展，使得人均客户投资资产规模稳中有升。
投顾薪酬水平高，吸引优秀人才。从人均薪酬来看，瑞银全球财富管理板块的人均薪酬水平高于瑞银全行。2019年，瑞银全球财富管理人均薪酬为33.61万美元，为全行平均的1.43倍。从绩效薪资来看，2021年，投资顾问的人均绩效薪资为84.79万美元，为其他员工人均绩效薪资的12.45倍，投资顾问的绩效薪资远高于其他员工的人均绩效薪资。
专业化培训，提高投顾服务水平。瑞银集团从领导力和专业能力两个方面对投顾展开培训，提升投顾人员的专业能力。根据瑞银财富管理微信公众号，瑞银财富管理中国区主管吕子杰在采访中提到，瑞银要求新聘请的投顾都要在18个月以内取得财富管理文凭（WealthManagementDiploma）。该证书被称为私人银行行业内的黄金证书。同时，瑞银会定期举办投资论坛，邀请行业顶尖专家分享研究观点，提升投资顾问专业能力。
3.4金融科技赋能财富管理业务发展
注重金融科技赋能。瑞银集团注重数字化转型，从2012年开始，逐步将金融科技贯穿于财富管理业务中，瑞银集团每年在科技领域投入占集团总收入的10%以上。2021年金融科技投入共计39亿美元，占2021年总营收的10.97%。瑞银集团专门设有技术中心（ITCorporateCenter）,与总部和各个业务部门展开合作，为业务部门提供业务咨询、技术结构、应用开发及项目管理等服务。
利用云技术、人工智能等，提高服务效率。通过使用云技术，使得员工不受地点和设备的限制，可以随时随地访问瑞银所有的APP，提高工作效率。瑞银集团依托人工智能技术解答客户问题，降低人工服务的错误率，截至2018年末，已累计投入1000台机器。eDiscovery平台收集和处理瑞银集团内部数据，通过机器学习为内部审查和外部诉讼提供数据支撑。2021年，瑞银集团全球财富管理板块组建智能技术和高级分析团队，专注于开发智能生态系统，应用人工智能，帮助投资顾问预测客户需求，维护客户关系。
开发高效财富管理平台，提升客户体验。瑞银研发财富管理在线平台使得客户在线上就可获取最新的投资组合信息，以此优化其投资组合。2017年瑞银开发财富管理大平台OneWMP(OneWealthManagementPlatform)，该平台界面更加直观，整合了各渠道产品，产品更加丰富，主要面向除美国以外的财富管理客户。截至2021年末，超过85%的客户（美国除外）客户投资资产已可在该财富管理平台展示。在美国，瑞银与软件提供商Broadridge开展合作，建立财富管理美洲平台，该平台允许美国财富管理客户设置个性化的投资和储蓄目标。结构性产品投资平台根据各个客户多样化的需求提供资产类型多样的结构性产品。UBSManageAdvanced[MyWay]平台为选定市场的客户提供投资组合的信息，允许客户根据自己的偏好，在线上和顾问共同在设计产品投资组合。
四、中收占比近7成，资产质量改善4.1营收以中收为主，ROE稳步提升
近三年营业收入平稳增长。2008年以前，瑞银集团迅速扩张，营收增速较快。2008年受金融危机影响，瑞银营收大幅下降。自2011年起，瑞银将业务重心从投行转移到财富管理，营业收入稳中有升。2021年营业收入355.42亿美元，同比增长9.72%。22Q1营业收入93.63亿美元，同比增长7.23%。
中收占比近7成。2021年，非息收入中手续费及佣金净收入243.73亿美元，占比最高，达79.46%；其次是投资收益，占比达19.07%。2021年手续费及佣金净收入占营收比重高达68.58%。瑞银集团以财富管理业务为核心，投资组合管理及相关服务费、投资基金费等财富管理业务相关收入占比较高，2021年，投资组合管理费及相关服务收入与投资基金管理费收入合计155.52亿美元，占手续费及佣金收入比重64.04%，占营业收入比重高达43.76%。其次是经纪业务收入，占手续费及佣金收入的18.45%。财富管理业务受宏观经济波动影响较小，所以中收也相对稳定。
4.2资产以贷款为主，存款以负债为主
近几年总资产规模平稳增长。早期通过并购重组资产规模迅速扩张，02年-06年总资产规模年均复合增速达23.12%。08年金融危机，出售部分业务使得总资产规模大幅下降。随后，逐步将业务重心转向轻资产的财富管理业务，出售部分非重点业务，总资产规模逐年下降，2016年末总资产规模较2011年末下降了39%。2016-2021年，资产规模平稳增长，近5年的年均复合增速为3.98%。截至22Q1，瑞银集团的总资产规模达1.14万亿美元，同比增长2.91%。
贷款规模较为稳定，2020年实现快速增长。近几年贷款规模保持平稳，仅2020年实现较快增长，20年增速达17.03%。截至2021年末，瑞银集团贷款规模达4141亿美元，同比增长4.55%。22Q1贷款规模有所回落，为4101亿美元。其中，零售客户抵押贷款占比最高，为40.92%，主要是以自有房地产为担保的零售客户贷款。
近几年存款规模稳步提升。近5年，除了2020年存款增速较高，其余年份存款平稳增长，2020年存款规模同比增长17.03%。截至2021年末，瑞银集团存款规模达5420亿美元，同比增长3.32%。22Q1存款规模略有回落，为5415亿美元。
4.3息差平稳，资产质量改善
净息差平稳略降。整体来看，近5年瑞银集团的净息差呈现平稳略降的态势。与同业相比，瑞银集团的净息差较低，但差距逐渐缩小。2020年受疫情影响，各银行净息差均有一定的下滑，摩根大通/美国/富国/花旗银行分别较2019年下滑48/53/46/49bp，而瑞银集团仅下滑8bp，息差较为平稳。2021年瑞银集团净息差为1.40%，较2020年略降2BP。
核心一级资本充足率和资本充足率较高。近年来，瑞银集团核心一级资本充足率稳中有升，资本充足率保持平稳。与同业相比，瑞银集团资本充足率较高，截至2021年末，瑞银集团核心一级资本充足率/资本充足率分别为15%/20%。资本充足率较高，主要得益于良好的盈利能力与较低的风险加权资产增速。2022年，瑞银集团设定了新一轮股票回购计划，在未来两年将回购50亿美元。预计随着盈利能力的提升与股票回购的持续推进，资本充足率将保持平稳。
5.1零售银行估值相对较高
股价波动相对较小。从股价表现来看，上市以来，瑞银集团股价相对稳健，股价波动低于同期标普500金融指数（SP500FinancialsIndex）。2014年11月24日至2022年6月13日，瑞银集团股价涨幅18%，而标普500金融指数涨幅60%。年初至今，瑞银集团股价跌幅9%，而同期标普500金融指数跌幅达20%。
零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块。由于4月初以来疫情多发，经济明显承压，股市低迷，财富管理收入受影响明显，个贷需求低迷，这使得零售银行估值溢价基本消失。不过，展望未来，零售银行特别是财富管理仍有较大的发展空间，仍然为银行股的长逻辑。随着地产明显放松，后续地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转，零售银行估值或已见底。
股市低迷，基金代销同比大幅下降，财富管理收入增长阶段性放缓。根据基金业协会数据，22Q1前100家基金代销机构中，商业银行代销的非货币/股票+混合基金保有规模分别为3.84/3.25万亿元，分别较21Q4下降了12.4%/14.2%。2022年第1季度，42家A股上市银行手续费及佣金业务收入2660亿元，同比增长3.55%，增速较21年全年下降2.84个百分点。
我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，未来增长空间大。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据，截至2021年末，美国零售贷款（个人贷款+居民住宅抵押贷款+MBS）规模14万亿美元，人均贷款4.3万美元（折合人民币28.7万元）。21年末我国居民贷款规模72.4万亿元，人均贷款5.1万元。我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，随着我国居民收入的增长，对比美国，我国个人贷款仍有非常大的增长空间。随着地产明显放松，地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转。
财富管理是成长性赛道，发展空间巨大。未来15年，中国个人财富快速增长，并将呈现两大趋势：1）个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2）个人金融资产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。当前，中国个人金融资产约200万亿元，个人存款100万元，占比近半。我们预计2035年，中国个人金融资产将超600万亿，其中，个人存款200万亿元，存款以外的金融资产将超400万亿元（近70万亿美元）。届时，中国资管产品总规模超过美国（目前42万亿美元），或成为财富管理全球第一大市场。
城商行零售AUM增速较快。截至2021年末，已公布数据的21家上市银行零售AUM合计达94万亿元。其中，零售存款规模54万亿，占零售AUM的58%。工行零售AUM最大，为17万亿元，同比增长6.25%；其次是建行，AUM为15万亿元，同比增长15.38%。从2021年零售AUM增速来看，城商行股份行大行。工行、建行、交行、邮储四家大行零售AUM加权平均增速为10.51%，股份行（中信除外，中信统计口径有变）为17.54%，城商行为18.30%。
私人银行业务发展迅速。2007年中国银行成立私人银行部，是国内首家发展私行业务的银行。依据银行业协会报告，截至2020年末，中资私人银行客户资产规模合计达17.26万亿元，同比增长22.09%。目前，招商银行私行为行业龙头，四大行紧随其后。2021年末，招商银行私行AUM达3.39万亿元，客户数12.21万户，人均AUM达2780万元（统计口径为资产规模在1000万元人民币以上的客户）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
