投资低位持平，还需基建托底
1-8月我国固定资产投资完成额同比增长8.1%，与1-7月持平，继续保持在2000年以来的历史低位。8月当月固定资产投资完成额同比增长8.19%，较7月出现回升。新增固定资产投资完成额（即已完工固定资产投资）1-8月同比下跌4.1%，为连续6个月维持下跌态势，8月份当月跌幅扩大，表明整体投资仍较为疲弱。民间投资1-8月同比增长2.14%，较1-7月微升，8月当月同比增长2.33%，结束连续2个月的负增长，表明民间投资稍稍回暖。
图1：固定资产投资增速
图2：三大行业投资同比增速
从三个主要行业来看，制造业表现依旧低迷，1-8月同比仅增长2.8%，创有数据纪录以来的历史新低。房地产业1-8月同比增长5.4%，较1-7月小幅回升，但我们预计四季度房地产投资受楼市调控影响，增速将再次下滑。基建投资1-8月同比增长18.32%，连续2个月小幅下行。但作为仅次于制造业的第二大的投资部门，其在整体投资中占比达25%，我们预计四季度出于稳增长的考虑，在制造业低迷，房地产下行的背景下，基建投资托底的必要性仍在，四季度基建项目的核批速度将继续加快，PPP项目的推进将提速。
消费保持平稳，迎来消费旺季
8月社会消费品零售总额同比增长10.6%，较7月10.2%有所回升。1-8月同比增速连续第3个月维持在10.3%。整体消费走势保持平稳。分地域看，农村消费增速继续高于城镇，1-8月分别同比增长10.9%和10.2%。分类别来看，商品零售8月同比增长10.7%，相较去年同期，运行平稳。餐饮收入8月同比增长10.3%，相较去年同期12.38%的水平有明显下滑。更进一步看，限额以上商品零售8月同比增长8.8%，而限额以上餐饮收入8月同比仅增4.4%，差距明显。我们认为，尽管始自2013年的打击公款消费的风潮，以及持续的“反贪腐”行动，公款消费的热度不复以往，造成限额以上餐饮收入增速明显下滑。另外，随着我国居民收入的稳步提升，恩格尔系数将趋于减小，对餐饮收入增速产生向下的影响。
图3：社会消费品零售总额增速
图4：网上零售增速
网上商品和服务消费1-8月同比增长26.7%，增速趋于下行，但仍在高位。其中，网上实物商品销售1-8月同比增长25.5%，而网上非实物商品销售1-8月则同比增长了56.43%，差距明显，我们认为这体现了网上零售的多元化，以旅游出行服、票务服务等为代表的服务销售开始崛起。
从限额以上企业商品销售来看，占据限额以上商品零售27%份额的汽车销售继续保持较快增长，1-8月同比增长10.17%，成为整体消费保持平稳的中流砥柱。而得益于今年部分城市楼市销售的火爆，房地产下游相关商品表现靓丽，1-8月家具类销售同比增长14.87%，建筑及装潢材料销售同比增长12.98%，明显高于整体增速，但我们预计随着四季度楼市降温，这些品类商品销售增速将趋于下滑。随着国内手机市场逐渐趋于饱和，各品牌之间竞争愈发激烈，通讯器材类销售增速相较去年下滑明显，1-8月同比增长14.78%，高于整体，但远低于去年同期37.15%的增速。石油及制品销售受国际低油价的压制，去年初至今持续负增长，但由于今年国际油价相对波幅较小，相应的销售跌幅今年也明显缩小。体育、娱乐用品销售尽管体量较小，但很好的体现了其新兴行业的特点，1-8月同比增15.46%，14年以来的高点出现在今年4月，累计同比增长20.5%。书报杂志类销售则受互联网媒介冲击影响明显，今年以来持续负增长。金银珠宝类销售增速今年持续为负，主要受今年以来国际黄金及白银价格上涨的影响，居民低位购入的意愿降低。整体来看，四季度是我国传统消费旺季，汽车销售有望保持平稳，我们预计四季度消费增速将继续保持平稳增长，维持在10%之上。
进出口边际改善，年内仍难转正
1-8月我国进出口贸易总额达2.35万亿美元，同比下跌7.9%，其中出口总额1.35万亿美元，同比下跌7.1%，进口总额1万亿美元，同比下跌9%。整体进出口仍在继续萎缩，但呈现边际改善现象，进口、出口增速均自2月低点出现明显回升。1-8月实现贸易顺差3549亿美元，稍低于去年同期，但依旧处于历史高位，衰退式顺差的实质未变。今年以来，美元走势尽管震荡，但仍相对强势，人民币相对美元贬值超2%，有助于我国出口的边际复苏。
图5：社会消费品零售总额增速
图6：网上零售增速
出口方面，1-8我国糖类出口量涨幅较大，同比增长达185%，主要受国际糖价连续2年上涨及国内成品糖产量小幅下行（“广西+云南”占据国内糖产量的80%）的影响，供给偏紧俏。1-8月我国成品油出口量同比增长42.3%，增速维持在高位。目前我国一方面大量进口原油，另一方面又大量的出口成品油。我们认为，这主要源于成品油套利仍有利可图。今年我国允许独立炼油厂绕开大型油企直接从国外进口原油并允许制成品出口，并将炼油厂出口限额提高了一倍多，使许多独立小型炼厂活跃了起来，出口增加。而国内需求放缓也使大型炼厂转向出口市场。1-8月我国煤出口量同比增长72.3%，主要受低基数影响，1-8月实际出口量仅566万吨，对我国巨大的煤炭产能来说，乃小巫见大巫。1-8月钢材出口量同比增长6.3%，增速明显低于去年同期的26.5%，我们认为钢材出口增速下行主要受今年以来全国诸多国家对我国钢材类产品启动反补贴反倾销调查有关，关税壁垒被大幅提高。1-8月我国彩电出口同比增长19.5%，回升趋势明显。1-8月我国玉米出口同比下跌达77.8%，我们认为这主要源于玉米国内外价格的倒挂，使得出口缺乏优势。
进口的边际回升则主要源于铁矿石、原油、铜材、汽车及飞机进口量的增长。1-8月我国铁矿砂及其精矿进口量同比增长9.3%，对比去年全年仅1.3%的增长，放量明显。除了一定的低基数影响外，我们认为年初以来国际铁矿石价格录得明显上涨，以及中国一季度房地产和基建投资出现反弹等因，都刺激了铁矿石需求的增加，而在大宗商品价格上涨的环境下，钢企盈利能力增强，增产意愿加大。1-8月我国进口未锻造的铜及铜材同比增长17.4%，尽管增速近几月下幅度下行，但远好于去年全年下跌的趋势，铜材需求回暖与国内投资增长及工业企稳有密切关系。1-8月我国原油进口同比增长13.5%，增速维持相对高位，在国际油价较为低迷的情况下，国家有动力趁低价囤积原油。1-8月汽车和汽车底盘进口量同比下跌5%，但下跌幅度已连续多月缩小。
工业企稳，企业盈利明显改善
8月份工业增加值同比增长6.3%，较7月出现回升，为年内高点。1-8月同比增长6.0%，连续3个月维持在此水平，亦是年内高点。而从环比来看，8月工业增加值环比增长0.53%，增速连续4个月小幅扩大。因此从数据上来看，我们认为工业整体呈现出企稳态势，呈现出边际改善的势头。
图7：工业增加值同环比增速
图8：工业企业利润增速
41个细分行业中，1-8月共有6个行业陷入负增长，分别为煤炭开采（-1.8%）、石油和天然气开采（-0.1%）、黑色金属矿采（-0.2%）、开采辅助（-13.9%）、其它采矿（-17.8%）和烟草制品（-10%），可以明显看出，除了烟草制造外，其他负增长行业均集中在上游矿物开采领域，这主要受煤炭领域等去产能过剩、进口石油替代的影响，烟草行业则受去年消费税提升及居民健康生活理念的影响持续出现负增长。
1-8月工业增加值上涨的35个行业中，新经济发展的迹象比较明显。燃气生产和供应增速最高，达15.6%，这主要源于国际油价较低，降低了生产成本，而国内成品油价格受环保因素考虑等影响，下调并不明显，使得盈利空间得以保持甚至扩大。1-8月汽车制造业同比增长13.4%，废弃资源综合利用同比增长13.2%，医药制造业同比增长10.6%，计算机、通信及电子设备制造同比增长9.8%，这些行业相对其他行业的增速而言明显偏高，体现了新经济增长较快的特性，如医疗大健康、环保产业等。
图9：工业企业财务利息费用增速
图10：工业企业应收账款及存货增长
1-8月工业企业主营业务收入同比增长3.6%，较去年全年0.8%的增幅明显提升。1-8月工业企业利润总额同比增长8.4%，相较去年全年2.3%的跌幅出现极大改善。主营业务收入利润率升至5.66%，亏损家数增速降至1.1%。这些数据都说明工业企业盈利状况在好转。我们认为盈利好转主要来自两方面的利好因素影响，一是今年以来，大宗商品价格尽管有动荡，但多数仍录得可观涨幅，带动我国PPI（工业生产者出厂价格指数）出现显著回升，企业利润空间得以扩大。二是在利率下行至相对低位的背景下，企业积极降杠杆、置换债务，使得财务成本降低，1-8月工业企业财务费用下降了6.2%，利息支出下降了8.3%。8月资产负债率为56.4%，相较去年同期小幅下行。
存货方面，1-8月工业企业存货同比增长0.1%，为年内首次实现增长。产成品存货则同比下降1.6%。再结合9月PMI产成品库存和原材料库存分别为46.4和47.4的读值，均低于50荣枯水位线，我们认为整体工业企业尚未正式进入补库存的阶段，企稳回升的基础仍不牢固。而从应收账款走势来看，也表明经营层面存在一定担忧。1-8月应收账款净额同比增长8.5%，增速较去年底有所加快。8月产生品周转天数为14.4天，较去年底小幅升高。8月应收账款平均回收周期由去年底的35天升至38天。
财政收入下行，土地财政难以持续
1-8月我国公共财政收入实现11万亿，同比增长仅6%，较去年底及去年同期出现放缓。其中税收收入9.2万亿，占比达84.5%，同比增长7.3%，增速连续4个月放缓，但较去年底及去年同期有所加快。从中央和地方归属来看，中央财政收入实现5万亿，同比增长4.2%，地方财政收入实现6万亿，同比增长7.6%，增速较去年底及去年同期均出现下滑。受5月份“营改增”正式实施的影响，地方财政收入曾在6月、7月当月连续负增长。而从税收两个大项来看，受“营改增”实施影响，1-8月国内增值税收入同比大幅增加了21.4%。而得益于企业盈利的边际改善，1-8月企业所得税同比增长8.7%，较去年同期增速加快。但整体而言，我们认为在经济下行的背景下，公共财政收入的增长是较为乏力的。
图11：公共财政收入与支出增速
图12：地方政府土地出让收入增速
1-8月我国公共财政支出为11.6万亿，同比增长12.7%，较去年下滑，但大幅高于财政收入的增速。其中中央层面1.7万亿，同比增长4.6%,地方层面9.9万亿，同比增长14.2%。中央层面支出增速下滑较去年下滑明显。1-8月我国累计实现财政赤字5942亿元，根据年初定下的2016政府工作目标，今年赤字规模为2.18万亿，赤字率为3%，测算下来，即9-12月我国财政还有约1.6万亿的支出空间，但从近5年数据来看，由于下半年，尤其是四季度是我国财政投入的集中月份，9-12月累计赤字均在1.8-2.4万亿区间。这表明下半年我国财政支出很可能会在既定目标上加码，积极的态度明显，年度赤字率可能会超过3%。
通胀有上行压力，ppi走强依赖大宗
1-8月我国CPI（居民消费价格指数）同比增长1.96%，增速连续4个月下滑，但较去年的1.44%的水平有所提升。其中食品价格同比增长5.2%，较1-4月高点持续下滑，但高于去年底2.3%的水平。非食品价格同比增长1.2%，持平年内高点，较去年底0.99%的水平有所回升。1-8月核心CPI同比增长1.6%，持平年内高点，且高于去年全年。整体而言，今年的通缩风险明显小于去年。8月份CPI较7月出现明显下滑，我们认为主要是源于去年同期的搞基数影响，随着基数效应减弱，我们预计四季度CPI有可能出现回升。
图13：CPI及非食品价格增速
图14：能繁母猪存栏量变化
分项来看，非食品价格四季度上行风险大于下行压力，居住和医疗保健领域价格增速将继续上行。食品类方面，猪肉价格同比增速曾在3月时达到27%，目前已降至12.8%，鲜菜价格同比也在6月达到28%，目前已连续小幅降至23%。尽管猪肉价格涨幅趋于下降，但我们注意到在始于去年下半年这轮猪肉价格上涨周期中，尽管猪粮比价远超6的盈亏平衡点，但养殖户并没有像07、11年“猪周期”过程中跟随猪价回升迅速补栏生猪及能繁母猪。相反，8月份生猪存栏为3.7亿头，同比下滑2.8%，环比增速较此前几月也明显下滑。能繁母猪存栏3729万头，创2008年以来的新低，同比下跌3.4%，环比跌0.6%。补栏不积极来自两方面原因：一是经历了此前两次猪价“蛛网模型”的惨痛教训，养殖户已渐趋理性，不会快速盲目补栏，且许多养殖户在2014年全行业亏损时已被迫退出该市场，补栏能力也降低。二是迫于环境保护压力，猪肉存在政策性去产能的现象。一般而言，能繁母猪的走势会领先生猪存栏的走势10-12个月，意味着生猪供应趋紧的局面很可能持续到明年中期，因而我们猪肉价格的跌幅料不会太大，继续保持在相对高位，但由于去年高基数的影响，对CPI整体拉动作用可能趋于减小。
图15：PPI与PPIRM增速对比
图16：PPI与CRB现货指数对比
1-8月我国PPI（生产者出厂价格指数）同比下跌3.2%，较1月低点-5.3%出现回升。8月当月PPI下跌0.8%，跌幅已较去年底-5.9%的水平明显缩窄。环比来看，PPI回升的趋势更为明显，8月环比增长0.2%，近6个月中有5个月环比实现增长，但是近2个月环比涨幅较之前有所放缓。PPI的回升我们认为主要源于国际主要大宗商品价格今年录得上涨，原材料价格上升，使企业得以提价，盈利空间扩大，这与此前所述工业企业利润回升也存在关联。1-8月PPIRM（生产者购进价格指数）同比下跌4.1%，较1月低点-6.3%回升。8月当月下跌1.7%，较去年底-6.8%大幅回升。PPIRM环比增速也连续6个月出现上扬，同样在近期环比涨势放缓。我们构建“PPI-PPIRM”指标来衡量非购进价格因素对PPI的扰动，我们发现“PPI-PPIRM”去年至今持续维持在0.9-1.0区间，波动非常下，因此可以证明前述观点，即PPI回升主要源于原材料价格上扬。我们认为四季度大宗商品难以出现集体性上涨行情，整体面临的不确定性增强，譬如美国年底加息预期，美元相对强势，中国房地产面临小周期向下拐点，去产能推进等因素的存在，因而PPI的回升势头料放缓，但年内当月同比有可能转正。
分行业来看，PPI回升显著的行业也集中在上游行业，如煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、黑色金属采选、有色金属采选，在上游行业的带动下，中游加工制造行业也得以出现回暖，譬如农副食品加工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油加工及炼焦等行业。而其他汽车制造、医药制造、计算机通信行业等则回升并不明显，甚至小有下跌。
货币剪刀差收窄，流动性稳定充裕
8月份我国M2增速回升至11.4%，M1增速微降至25.3%，持续扩大货币剪刀差出现收窄。但整体M1增速仍在高位。M1-M2货币剪刀差扩大反映的是地产“热”，经济“冷”的现状，资金存在脱实入虚的情况，在股市未见大行情的背景下，投机性的涌入楼市。居民储蓄存款经由M2中流出，转变为M1中企业活期存款。四季度，我们预计货币剪刀差将继续收窄，主要原因在于楼市调控加码，整体成交量将出现明显的下滑，资金活化的程度将有所降低。尽管截止二季度基础货币余额连续4个月负增长，但由于货币乘数在二季度续创历史新高，而在目前经济下行周期中，央行也不会选择提高存款准备金率，因此整个经济的货币派生能力有望保持稳定。
图17：货币剪刀差趋于缩小
图18：信贷投放偏向个人购房贷款
信贷方面，截止8月，我国累计新增人民币贷款8.9万亿，同比增长1.02%。信贷增速在7月出现骤减，由6月的14.75%降至-0.61%。从结构来看，居民户贷款为4.1万亿，占比达46%，其中中长期贷款3.6万亿。更具体来看，截止二季度，金融机构投向房地产相关的贷款达2.9万亿，在整体新增贷款中占比达31%，创历史新高，其中约80%为个人购房贷款（2.3万亿）。非金融性公司及其他部门贷款4.6万亿，占比达51%，其中中长期贷款2.8万亿，在整体贷款中占比31%，低于以往水平。从存款来看，企业存款余额同比增速出现明显上行，8月达18.19%，而居民储蓄存款同比增速则唯有明显提升，8月仅为9.23%。从数据上不难看出，今年银行贷款偏向个人，主要为按揭贷款，这与火爆的楼市成交表现一致。而企业部门贷款则较为疲弱，尤其是中长期贷款，相反企业存款高增，表明企业投资意愿不强，这与我们前述提到的民间投资下滑也具有一致性。
外汇连降三月，人民币贬值压力仍存
近期人民币中间价突破6.7，创2010年9月以来新低。9月外汇储备数据再次意外下降，且连降3月，但今年下降幅度较去年已有明显缩小，月度间呈现有升有降的格局，外储流失的压力不太大。且9月外储数据可能面临国庆黄金周，出国旅游换汇的扰动。另一方面，目前我国贸易顺差仍在历史高位，也给外储提供了支撑。
外债偿还方面，经历了去年以来明显的去外债趋势后，目前外债偿还已进入尾声阶段。从国家外债来看，截止二季度我国外债为1.39万亿，其中短期贷款占比62%，占比趋于下降，中长期贷款占比38%，占比趋于上升，表明债务期限结构在优化。而短期外债与外汇储备之比也仅为27%，远低于国际警戒线。因此从外储角度来看，我国央行依旧具备较强的捍卫人民币汇率的实力，但值得注意的是与此同时，自去年8?11汇改以来，央行对人民币汇率波动的容忍度也明显提升，能够接受人民币小幅的贬值。
图19：美元兑人民币及CFETS指数走势
图20：外汇储备连降3个月
在去年及今年我国陆续对境外机构投资者开放国内银行间债券市场和外汇市场的利好之下，近几月境外机构配置人民币债券的热情明显提高，9月境外机构新增持有人民币债券507亿元，创有数据统计以来的新高。外资机构增持人民币债券主要是源于在全球许多发达经济体低利率、负利率的背景下，人民币债券在收益率方面仍具备相对较高的吸引力。
货币维持稳健中性，PPP成财政积极重心
展望四季度，我们认为货币政策将继续维持稳健中性。降准和降息都将审慎使用。更多采用公开市场操作及创新货币投放工具来调节流动性，保持流动性合理充裕。维持稳健的原因：一是通胀并未有明显的下行压力，全年预计较为温和。二是楼市调控全面启动，挤“泡沫”进行时，货币层面不太会在此时再加码宽松，刺激“泡沫”再起。三是企业盈利出现明显好转，货币加码宽松的必要性有所降低。流动性投放方面，央行三季度流露出较为明显的“缩短放长”的意图，8月、9月均无3月期的MLF投放，并在8月和9月相继重启14天及28天期逆回购操作，意在压低稍长端利率，有助经济健康增长。遏制资金集中在短期，借以加杠杆，导致资产泡沫，譬如此前受影响较大的债市，反映在资金面上是近期Shibor隔夜拆借利率持续维持在高位。
财政方面，我们认为四季度积极的态度是毋庸置疑的。但正如前述对财政收支状况的分析，目前地方政府的土地财政模式在楼市调控潮影响下，已不具备可持续性。而整体财政收入又受经济整体下行影响，相较支出而言，显得较为乏力。四季度财政支出存在明显的缺口。近日发改委重启第七批专项建设债的发放，去年8月专项建设债创设以来，已投放1.8万亿，其中今年上半年投放1万亿，此次再次投放第七批，更聚焦对接供给侧改革，侧重于高科技、新型制造业、产能升级行业等。预计将有助于稳增长。
供给侧改革初见成效，但仍任重道远
2016年是我国供给侧结构性改革的元年，截至目前，应该说改革已初具成效，但仍任重道远。上半年，我国钢铁、煤炭分别去产能1300多万吨、7227万吨，但仅为全年去产能目标的30%和29%，尚未过半，去产能力度有待加强。而在国际大宗商品上涨及去产能的影响下，钢材、煤炭价格出现回升，部分钢企转而恢复生产，近期也有媒体称中国考虑增加日均煤炭产量100万吨。这说明，去产能的推进面临“开倒车”的风险。
房地产去库存方面，在本轮房地产“小周期”回升的带动下，截止8月全国商品房现房待售面积已降至7亿平方米，去化周期降至27.1个月，其中住宅现房待售面积降幅明显，8月降至4.3亿平方米，去化周期降至19.6个月。去化周期降低说明去库存初见成效。但若计入施工面积（潜在库存），广义的商品房去化周期将达到5.87年，其中住宅去化周期为4.49年，虽然相较2015年有所降低，但仍在明显偏高的位置。在目前楼市调控升级，面临“小周期”向下拐点的背景下，房地产去库存仍将是一项长期工作。
降杠杆方面，目前仍未见到明显推进，但下半年国家已加快了这方面政策的出台。截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。相较2014年，债务杠杆率再次出现上升，提升速度较2014年加快。其中，居民部门债务率约为40%，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为57%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。我国企业部门债务率高企已是不争的事实，其中有约65%是归属国企的债务。居民部门杠杆率相对较低，但经历了今年按揭贷款的放量增长，在新增贷款中比例创纪录达到31%，我们预计目前居民杠杆率已出现明显上升，是否还具备加杠杆空间尚存疑问。企业方面，下半年唯有期待政策乏力。一是投融资体制改革，建设多层次资本市场，引导间接融资为主向多元融资途径转变，例如股权融资。二是坚决处置僵尸企业，释放信贷增长潜力。三是稳步推进债转股，市场化方式减轻银行包袱，帮助企业脱困，并且对国企与非国企一视同仁。四是健全不良资产处置机构的建设，截止8月全国已成立了27家地方AMC，后续有望对接处置各地方银行的不良贷款。
总结
四季度经济整体下行压力仍在，预计全年有望实现6.7%的增长。投资受房地产及制造业拖累，仍需基建托底。消费增长有望保持平稳。进出口边际改善，但全年预计依旧负增长。工业企稳，企业盈利改善，但尚未进入补库存阶段。通胀不具备较大下行压力，全年温和通胀。工业品价格年内有望恢复正向增长。公共财政支出仍存在缺口，地方政府土地财政模式不可持续。货币政策将继续维持稳健适中，财政积极有待PPP破局。人民币四季度仍面临贬值压力，但大幅贬值的可能性较小。改革仍旧任重而道远，去产能远未达标，房地产长期库存压力仍较大，企业部门杠杆率依旧很高，需多方面政策发力。
海银财富管理有限公司（以下简称“海银财富”）于2006年在上海陆家嘴成立，2014年1月，海银财富旗下公司海银基金销售有限公司经上海证监局批准获得证券投资基金销售资格。同年5月，海银财富注册资本增资至5亿元，并迁至陆家嘴金融服务广场。6月，海银财富旗下另一家专注于资产管理与投资的公司海银资产管理有限公司经中国证券投资基金业协会备案通过，正式开展私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金业务；2015年1月，海银财富与国际知名管理咨询企业麦肯锡达成战略合作，全面开展公司管理体系优化及发展战略提升工作。8月，海银财富互联网金融服务平台“海银会”正式上线，在线提供丰富的理财产品。9月，海银财富旗下海银基金销售有限公司成为中国证券投资基金业协会会员。同年12月，海银财富联合胡润百富发布《2015年度中国高净值人群资产配置白皮书》，旨在帮助中国高净值人士更好地规划资产配置，实现财富增值。此外，海银财富还与国信证券、东方期货达成战略合作，助力海银财富全面打造综合金融服务平台，为客户提供全方位的资产配置。
