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作者|小鑫
流程编辑|安安
福尼克斯（NASDAQ:PLAB），英文名称Photronics，是北美第一大光掩模制造厂商。
光掩膜，又称光罩，是半导体支撑产业中的一环。光掩模中包含集成电路的图案，随着晶体管变得越来越小，光掩模的制造变得越来越复杂，以便将图案精确地转移到硅晶片上。
中国大陆知名的光掩膜制造商如清溢光电，可以参照《清溢光电：国内掩膜版领军企业|科创板风云》。
一、光掩模制造原理
光掩模的原材料通常是以石英玻璃为基板（光掩模基板，Quartz）涂布铬金属作为遮光材料，在遮光材料上面还会涂一层光刻胶（Photoresist）。
光掩模需要按照客户提供的集成电路设计图进行制造，并且设计图对光掩膜制造商是保密的。
光掩膜制造商在获取集成电路设计数据后，需要先转换成制造模式的数据。然后光刻系统将电路图案曝光在光掩模基板上。被曝光的区域经过显影和蚀刻，从而在光掩模上产生相应的图案。
接着需要检查光掩模的缺陷以及和客户数据的一致性。
在修复缺陷之后，清洁光掩模，施加相应的保护性半透明纤维薄膜，并且在最终检查之后，将光掩模运送给客户。
对于集成电路用途的光掩模，下游晶圆厂客户再通过微影制程技术，把光罩上的电路图案转换到半导体晶圆上。
通俗的理解，光掩模的功能类似于传统照相机的“底片”。
目前有两种制作光掩模的曝光技术，分别是使用电子束和基于激光的系统。在生产集成电路光掩模的时候，大部分价格高的关键的光掩模使用电子束制造，因为激光系统的价格便宜但是精度相对较低。
福尼克斯同时拥有一系列的电子束技术和基于激光的系统。
按照行业惯例，在接到客户的设计数据之后，最初的几层光掩模需要在24小时内交付。这对公司的生产效率，以及产能和设备可靠性是一种考验，需要公司投入大量资金在研发、机器设备以及与生产有关的数据处理系统中。
公司的集成电路光掩模在手订单交付期一般为1到2周，平板显示（FlatPanelDisplay）光掩模在手订单交付期一般为2到3周。
二、集成电路光掩模收入占比78%
福尼克斯的光掩膜应用于集成电路和平板显示两个领域。
目前，半导体行业大部分量产的集成电路产品工艺制程仍在28nm以上。但是研发活动主要集中在20nm及以下工艺。
平板显示的研发方向则是适用于8代和10.5代+基板尺寸的掩模工艺增强和用于制造高端手机显示器（如AMOLED）的复杂平板显示掩模技术。
近5个财年（注：福尼克斯的财年结束于当年10月底），公司的集成电路光掩模收入占总营收的比例平均在78%。集成电路光掩模收入的CAGR为4.2%，略高于平板显示光掩模收入的3.8%。
同时期公司整体营收的CAGR为4.1%。其中2018财年营收增速为18.8%，2019财年上半年下滑至0.8%。
2010财年以来，公司的营收增长经历了两个低谷，分别是2012-13财年连续的负增长，以及2016-17财年的连续负增长。
按照工艺的划分，公司把28nm及更小制程的集成电路光掩模归为高端产品，其余为主流产品。平板显示中8代及以上和AMOLED被归为高端产品，其余的是主流产品。
2018财年的营收构成中，集成电路光掩模主流产品占48%，高端产品占30%；平板显示光掩模中的高端产品占比14%，主流产品占比8%。
与晶圆代工厂不同的是，福尼克斯的销售周期与新半导体设计和平板显示的开发和发布密切相关。
对光掩模的需求主要取决于设计活动，而不是使用光掩模技术制造的产品的销量。
三、公司业绩的周期性和客户
2015财年至今的公司季度营收同比数据显示，集成电路光掩模的周期稍微领先平板显示。
由于集成电路光掩模业务的占比较高，其同比数据更能影响公司整体的表现。
举个栗子，2015财年，集成电路业务连续4个季度增速分别为33%、36%、3%和12%，当年公司营收增速也高达15.1%。
2016财年，集成电路业绩下滑，平板显示四个季度增速分别为37%、36%、14%和-17%，而同年公司营收下滑7.8%。
2019财年二季度，集成电路业务营收同比减少4%，平板显示业务营收同比增长16%。
有两种类型的光掩模制造商，一种是像福尼克斯这样的独立商业制造商（indepentmerchantmanufacturer），另一种是半导体和平板显示制造商自产光掩模并自用。
后者又被成为专属制造商（captivemanufacturer），有时专属制造商也会将光掩模卖给其它公司使用。
（台积电是全球最大的专属制造商之一）
由于光掩模制造复杂性的增加和生产设备投入加大，缺乏足够订单的专属制造商往往会剥离或者关掉光掩模制造业务。
但如果是为了更快地达到某些半导体制程节点（特别是逻辑和存储芯片），专属制造商会以更激进的速度进行设备投资。
独立商业制造商在投资之前往往要考虑设备整个生命周期的经济效益。
福尼克斯的客户主要是半导体和平板显示制造商，以及设计公司。
一般来说，在成为客户的供应商之前，需要先经过一个资格认证。在这之后，基于客户的预期，双方会进行价格协商。但只要公司的产品保持竞争力，客户就会采购特定份额的光掩模。
公司最大的两家客户分别是三星电子（KRX:005930）和联华电子（NYSE:UMC）。2018财年，福尼克斯对三星电子销售额占公司营收的比例为16%，对联华电子销售额占公司营收的比例为15%。
前五大客户合计占公司2018财年销售额的47%。
公司2016财年年报中公布的主要客户为以下20家公司（注：按首字母排列）。
其中中国台湾公司7家，美国5家，韩国4家，德国2家，瑞士1家，以色列1家。
按地区划分的营收中，近5个财年公司营收增速最快的是中国台湾地区，CAGR达到9.1%，高于公司整体的CAGR值4.1%。韩国和美国同时期销售额的CAGR分别为1.2%和1.4%，欧洲地区是负增长。
2018财年末，中国台湾地区营收占总营收的比例为44%，高于2014财年的37%。韩国和美国分别占比27%和21%，欧洲地区占比7%。
四、建厂造成大量资本支出
2018财年，公司披露在全球共有9处制造设施，另有2处中国大陆的制造设施在建设中，这2处设施预计将于2019年上半年投产。
2019财年二季度，公司在厦门和合肥的2处工厂顺利投产，10.5代+平板显示光罩开始出货。而二季度公司平板显示业务同比增长了16%。
生产平板显示光掩模的是其中的合肥项目。公司根据协议条款将投资至少1.6亿美元，其中一部分可能从当地借款筹集，以建立和运营高端和主流平板显示光掩模的研发和制造设施。
厦门项目中，根据协议条款，公司将建造和运营用于集成电路光掩膜的设施，从事相关产品的研发、制造和销售。作为回报，厦门火炬高技术产业开发区将提供一定的投资激励和支持。客户对产品的购买承诺也在很大程度上支持了这次扩张。
季报中披露的2019财年二季度投入与中国项目有关的资本支出达到3350万美元。2019财年上半年的资本开支也达到了近年来的高点，同期经营活动产生的现金流量净额为-229万美元，导致归属于股东的自由现金流为-1.43亿美元。
五、资产结构
由于上述原因，2019财年上半年，公司消耗了大量的现金及现金等价物。
2018财年流动资产构成中，现金及现金等价物占65.5%，应收账款及票据占比24%。到了2019财年上半年末，现金及现金等价物占比降至45%，金额同比减少了49%。
不过公司的资产负债率较低，且近5个财年呈下降趋势。2018财年公司的资产负债率仅为17%。
流动资产中占比第二大的应收帐款及票据，公司相应的坏账计提占比较小。
非流动资产中，PPE（物业、厂房及设备）占比高达94.2%。PPE占总资产的比例为51.5%。
每年的折旧及摊销占营收的比例在15%以上，占营业成本的比例在20%以上，对公司的盈利能力影响巨大。
六、同行业对比
光掩膜行业竞争的因素包括产品质量的一致性、交货的及时性、有竞争力的价格、技术能力和服务。
福尼克斯的竞争对手包括比利时的Agfa（Euronext：AGFB），日本的凸版印刷（东证1部：7911）、大日本印刷（NYSE:DNP）、豪雅（东证1部：7741）、SKElectronics（东证：6677），中国台湾的台湾光罩（TPE:2338），以及专属制造商如台积电（NYSE:TSM）等。
其中大部分都是综合性企业，风云君找到的可比对象有SKElectronics和台湾光罩。其中，SKElectronics主要生产平板显示光掩模，台湾光罩生产用于集成电路的光掩模。
福尼克斯估计截至2018财年末全球集成电路和平板显示光掩模市场规模（包括专属制造商在内）大约为47亿美元。
由此计算出，福尼克斯的市场份额为12%，SKElectronics和台湾光罩的市场份额分别为4%和2%。
近5个财年，SKElectronics和台湾光罩的营收折算成美元的CAGR分别为3.1%和14.0%。同时期福尼克斯的CAGR为4.1%，介于两者之间。
2018财年，福尼克斯的营收为5.35亿美元，SKElectronics和台湾光罩的营收分别为2亿和0.94亿美元。
与另外两家公司相比，福尼克斯的经营利润率中规中矩。2018财年，福尼克斯的经营利润率为12%，SKElectronics和台湾光罩的经营利润率分别为21%和9%。
经营方面，福尼克斯近5个财年的应收帐款周转天数整体略好于SKElectronics和台湾光罩。
2018财年，福尼克斯、SKElectronics和台湾光罩的应付账款周转天数分别为77天、96天和68天。
公司的应付账款周转天数好于台湾光罩，但是不如SKElectronics。2018财年福尼克斯、SKElectronics和台湾光罩的应付账款周转天数分别为71天、88天和32天。
福尼克斯的存货周转天数大幅好于SKElectronics，与台湾光罩相比不仅存货周转更快，而且也更加稳定。2018财年福尼克斯、SKElectronics和台湾光罩的存货周转天数分别为24天、46天和61天。
七、盈利能力
福尼克斯的盈利能力近年来波动明显，而且营收增长的低谷往往对应着盈利能力的低谷，分别体现在2012-13财年，和2016-17财年。
这与公司的行业特性有关，PPE折旧占公司的营收成本较高，产能利用率不足，盈利能力必然会下降。
2018财年，公司的毛利率、经营利润率和净利率分别为25%、12%和10%。
2019财年上半年盈利能力略有下滑。
公司的研发支出占比较小，且近5年来研发费用率呈下降趋势。2018财年公司研发费用率仅为3%，而SGA（营销、管理和行政）费用率为10%。
不过，公司表示可以生产全系列的光掩模，并且没有什么重要技术是人有我无的。
近5个财年，公司没有向控股股东派发过股息，仅分别在2018财年和2019财年上半年进行过2311万和1070万美元的股份回购。
八、结语
福尼克斯是北美第一大光掩膜制造商，且在全世界集成电路和平板显示光掩膜市场占12%的份额。
公司业绩周期性明显，而且由于PPE折旧占营业成本比重较大，营收增速慢的时候，盈利能力表现也差。
集成电路光掩膜业务营收占比约78%，最新的季度数据显示平板显示光掩膜业务表现好于集成电路。
公司最近新建造的2处制造设施分别是合肥的平板显示光掩膜厂和厦门的集成电路光掩膜厂。2019财年的大额资本开支消耗了公司大量的现金。
与日本的SKElectronics和台湾光罩相比，福尼克斯的经营利润率中规中矩，经营能力则略胜一筹。
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